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흔히 경제신문이나 증권관련사이트를 읽다보면 차익거래 잔고가 1조원 이상 쌓여 있어 시장상승에 걸림돌로 작용한다든지, 차익거래 물량으로 인해 만기일 지수가 급락하였다든지 등 프로그램 매매 등에 대한 기사를 많이 접하게 된다.
이만큼 프로그램 매매(잔고)가 시장에 미치는 영향력이 상당하기 때문에, 이에 대한 깊이 있는 이해는 선물/옵션 등 파생에 투자하고 있는 투자가 뿐만 아니라 주식투자가에게도 중요하다.
일반적으로 프로그램 매매란 전산시스템을 통하여 통상 15종목 이상을 한꺼번에 거래하는 것으로서 이에는 차익거래와 비차익거래가 있다.
본 글에서는 차익거래를 중심으로 기본개념과 발생요건 등을 간단히 살펴보고 실제시장에서 나타나는 패턴을 분석, 이를 통하여 효과적으로 시장에 대응하는 방법을 기술하고자 한다.
(1) 차익거래의 기본개념
선물과 현물 중 상대적으로 가격이 높은 것을 매도하고, 동시에 가격이 낮은 것을 매수한 후 양쪽 가격이 정상적인 관계로 되돌아 왔을 때, 이들을 반대 매매하는 거래를 통하여 위험부담없이 이익을 얻는 거래를 뜻한다. 포지션 설정시 현물을 매수한 경우를 매수 차익거래라 하고, 현물을 매도한 경우를 매도 차익거래라 한다.
(2) 차익거래 발생요건
선물현재가가 선물이론가보다 고평가인 경우, 즉 시장베이시스가 보유비용을 초과한 경우 매수차익거래가 발생하고, 선물현재가가 선물이론가보다 저평가된 경우에는 매도차익거래가 발생한다. 보유비용에는 차입금이자, 거래수수료 및 제세금, 시장충격비용, 추적오차 등이 있으며 통상 0.3pt~0.7pt 정도이다.
예를 들어 시장베이시스가 1pt이고 보유비용이 0.4pt라 하면 차익거래를 통해 위험없이 0.6pt의 차익을 얻을 수 있다. 따라서 시장베이시스(선물현재가－현물현재가)가 0.3pt 이상이면 매수차익거래가 발생할 가능성이 있음을 예측할 수 있다.
(3) 실제 시장에서의 차익거래 패턴
선물/옵션 시장개설 초기에는 시장이 비효율적이기 때문에 차익거래를 통하여 큰 수익을 올릴 수 있었다. 그러나 시장이 점차 효율적으로 변하면서 무위험 차익거래 기회가 소멸함에 따라, 투기적거래를 하지 않으면 이익을 볼수 없는 상황이 전개되었다.
이들 패턴은 2000년도부터 나타나기 시작하였으며 지금 현재까지도 점차 모습을 달리하며 시장에서 계속 행해지고 있다.
가) 2000년 백워데이션 상황하에서 투기적 매수차익거래 유발
선물가격이 현물가격보다 낮은 상황을 백워데이션 상태라 한다. 이런 경우 원칙적으로 매도차익거래가 발생하여야 하나 실제시장에서는 반대로 매수차익거래가 유발되었다.
즉 베이시스 -0.2pt~-0.3pt 정도에서 매도차익거래가 아닌 신규 매수차익거래를 설정하고 베이시스 -1pt~-1.2pt 정도에서 청산하는 차익거래를 시행한 것이다.
이 형태의 차익거래가 유발될 수 있는 이유는 무엇일까? 정상적인 차익거래의 경우, 베이시스 0.8pt~1pt 정도에서 차익거래가 시행된 다음, 베이시스 수렴현상에 의해 위험없이 베이시스에서 보유비용을 차감한 금액만큼 이익을 수취한다
따라서 베이시스 -0.2pt~-0.3pt 정도에서 시행된 매수차익거래는 베이시스 수렴에 의해 손실이 예상된다. 그럼에도 불구하고, 해당차익거래가 시행되는 이유는 해당거래가 차익거래 형태를 띤 투기거래이기 때문이다.
즉 베이시스 -0.2pt~-0.3pt 정도에서 신규 매수차익거래 설정 후 베이시스 -1pt~-1.2pt 정도에서 청산하는 것은 베이시스 0.8pt~1pt 정도에서 차익거래 설정 후, 베이시스 0에 청산하는 것과 동일한 수익을 가져다 준다.
다만 한가지 다른 점은, 정상 차익거래는 해당 수익을 위험없이 달성할 수 있으나 베이시스 -0.2pt~-0.3pt 정도에서 설정된 차익거래는 향후 베이시스가 -1pt~-1.2pt 정도까지 축소되어야 해당 이익의 수취가 가능하다는 점이다.
따라서 시장에서 백워데이션 상황 하에서 매도차익거래가 아닌 매수차익거래 규모가 지속적으로 늘어나는 경우 매수차익거래 유발에 따른 시장 상승보다는 투기적세력들에 의한 백워데이션 심화를 염두에 두어야 한다.
나) lagging 차익거래
장중에 시장의 강한 반등 혹은 강세가 예상되면 프로그램 매수를 유발시키기 위해 투기세력을 끌어들이거나 자신들의 계좌에서 공격적 선물매수를 하게 된다.
시장의 힘을 감지한 후 투기세력이 선물매수에 가담하면서 본격적인 선물 고평가 현상이 발생된다. 매도포지션을 가지고 있던 일반투자가들은 지레 겁을 먹어 부지런히 선물매도분을 청산하게 되고 현금을 보유하고 있던 투자가들은 추가적으로 이익을 얻기 위해 신규매수에 참가하게 된다.
선물이 고평가 됨에 따라 매수차익거래가 들어오고 장 분위기는 상승추세로 반전되게 된다. 고점 근처에서 매수차익거래의 요건을 갖추기 위한 선물매도와 투기세력들에 의한 청산매도가 들어오면서, 장은 반락하게 되고 매도청산과 신규매수로 대응했던 일반 투자가들은 큰 손실을 입게 된다.
이런 형태의 차익거래는 주로 차익거래 잔고가 많지 않을 때 주로 발생한다.
(4) 차익거래에 효과적 대응
시장에서 발생하고 있는 차익거래에 효과적으로 대응하기 위해서는 베이시스를 주의깊게 살펴보아야 한다.
베이시스를 통해 첫째, 해당 차익거래가 투기세력에 의한 차익거래인지 아니면 새로운 포지션 트레이더인 헷저에 의한 것인지를 알 수 있다.
즉 헷저는 시장 베이시스를 이론 베이시스 이하로 줄이면서 신규매도를 하지 않는다. 이론가 미만에서 선물을 매도해서 헷지할 바에는 차라리 시장에서 현물주식을 팔고 채권을 매입하는 것이 훨씬 이득이기 때문이다.
둘째로, 차익거래매매 규모 및 강도를 추정할 수 있다.
즉 장 상황에 따라 달라질 수 있으나 오전 장에 통상 양의 베이시스 하에서 매수차익거래가 유입되고 있다면, 현재의 베이시스가 유지된다는 가정 하에 장 종료시까지의 프로그램 매매 규모를 개략적으로 추정이 가능하다.
셋째로, 프로그램 청산시점 파악에 도움을 준다. 예를 들어, 차익거래 잔고의 대부분이 베이시스 0.3~0.6 사이에서 실행된 것이라 한다면 차익거래 청산시점은 베이시스가 백워데이션 상태로 전환될 경우임을 쉽게 예측할 수 있다.
실제로 9.11테러 이후 급격한 지수 반등이 일어났고, 그해 11월부터 기관 투자가들은 주로 베이시스 0.1pt~0.3pt에 매수차익거래로 주가를 견인하였고 차익거래 청산을 위해 1월 이후 백워데이션 상황을 만들려 노력하였다.
그러나 외국인에 의한 인위적인 선물 고평가 현상 지속으로 청산이 어려워지자, 3월물을 6월물로 롤오버하는 거래를 통해 포지션을 계속 유지하다 결국 보유비용(특히 이자비용)의 급격한 증가로 인해 6월만기일에 손절매한 경우가 있다.
이때 베이시스 추이를 지속적으로 지켜보았다면 6월만기의 차익거래 청산을 예측할 수 있었다. 넷째로, 만기일 근처에서의 최근월물과 차근월물의 현물과의 베이시스 관계는 차익거래 잔고의 롤오버와 밀접한 관계를 갖고 있다.
최근월물로 이루어진 차익거래 잔고가 대부분 베이시스 0.2pt 내외에서 이루어진 경우 원활한 롤오버를 위해서는 차근월물의 시장베이시스가 최소 0.2pt 이상이어야 한다.
출처 : SK증권 웹진
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