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1. 채권 포트폴리오 운용의 특성
(1) 채권 포트폴리오의 특성
채권은 주식 등 다른 금융자산과 비교하여 아래와 같은 특징을 지니고 있다.
첫째, 주식보다 현금수취가 안정적
둘째, 주식보다 상대적으로 적은 가격 변동 위험
셋째, 대출보다 높은 유동성
(2) 채권 포트폴리오 운용 방법
□ 적극적(Active) 운용
채권 운용시 위험을 적극적으로 취하면서 상대적으로 고수익을 노리는 전략이다. 적극적 운용은 아래와 같은 세부전략이 있다.
○ 금리 예측을 통한 운용 전략
금리예측을 기초로 포트폴리오의 듀레이션을 동적(Dynamic)으로 변화시켜 수익을 향상시키는 전략이다. 그러나 금리를 항상 정확히 예측한다는 것은 상당히 어려우므로 예상이 빗나갈 경우 손실 규모 파악 또한 필요하다. 소극적(Passive) 운용 전략과 비교하여 금리 예측을 위한 정보 비용이 지나치게 높을 수 있다는 문제점을 가지고 있다.
○ 채권 개별종목의 활발한 매매
채권의 개별 종목별로 분석하여 전체 포트폴리오상의 만기구성을 무너뜨리지 않는 범위 내에서 상대적으로 높은 가격의 종목을 매도하고 낯은 가격의 종목으로 대체하는 전략이다. 뒤에서 언급한 인덱스(Index) 전략과 함께 사용하는 경우가 많다.
잔존기간, 수익률, 발행기관 형태, 지표금리와 스프레드차, 현―선물간 차이 등 여러 지표를 참고하여 높거나 낮은 가격을 판단할 수 있다.
□ 보수적(Passive) 운용
특정 위험의 감소 전략이다.
○ buy & Hold
- Ladder 및 Babel형 전략 (후술)
○ 인덱스(Index) 운용
채권운용에 따른 성과측정은 장기적으로 벤치마크가 되는 채권 수익률을 상회하지 못할 것으로 가정하고 자신의 포트폴리오와 벤치마크가 되는 인덱스의 가격 변동성을 가능한 일치시킴으로써 인덱스 수준에서의 성과를 수취하는 운용 전략이다.
○ 기타
- Immunization (후술)
- Cash Flow Matching (후술)
□ 위험통제(Control) 운용
채권 운용에 따른 위험에 대응하는 동시에 경우에 따라서는 높은 수익률을 노리는 운용 전략이다.
○ Contingent Immunization
적극적 운용 전략에 실패하여 목표 최저금리 한계에 도달한 경우 면역화 전략을 수행한다. 일단 면역화 전략으로 이행하고 나면 적극적인 운용전략으로 회귀하지 않는다.
○ Portfolio Insurance
현―선물 채권 보유액을 일정한 비율로 적절히 배분함으로써 포트폴리오가 Protective Put 형태의 효과를 가지게 되는 운용 전략이다. 구체적으로 현―선물간의 보유비율 결정은 옵션이론 등을 통해 도출한다.
2. Ladder 및 Babel
(1) Ladder형 운용 전략
잔존만기가 단기인 채권과 장기인 채권을 균등하게 보유한 가운데 특별히 다른 자금 수요가 없으면 보유하는 채권 중 만기상환을 기다리고 그 상환금을 다시 장기채에 재투자하여 사다리형의 만기구성을 유지하는 운용을 Ladder형 운용 전략이라 한다.
보수적 운용 전략으로 적극적인 수익 창출 기회를 노리지는 않지만 다음과 같은 장점도 존재한다.
첫째, 유동성 확보가 가능하다.
둘째, 장기적으로 보면 단기채 운용보다 높은 수익률이 기대된다. 단, 수익률 곡선(Yield Curve)이 상향 곡선을 나타낼 경우에 해당된다.
셋째, 장·단기 금리변동에 대한 위험은 중립적이다. 즉 수익률 곡선의 기울기 변화에 대한 위험은 존재하지 않는다. (리스크의 분산)
(2) Babel형 운용 전략
중기채는 보유하지 않고 장기채와 단기채만을 보유하며 단기채의 상환금을 새로운 단기채에 투자하고 일정기간 이하의 잔존기간이 남은 장기채를 매각하여 새로운 장기채에 투자하는 운용기법을 바벨(Babel)형 운용 전략이라 한다. 투자자들은 단기채를 보유함으로써 유동성을 확보함과 동시에 장기채의 상대적 고수익을 함께 향유할 수 있는 전략으로 보수적 운용의 일종이지만, 장기채와 단기채의 보유 비율을 동적으로 변화시켜 적극적(Active)인 운용으로 전환할 수 있다.
3. 면역화(Immunization)
(1) 만기일치(Matching) 법의 결함
투자기간(또는 부채기간) 과 같은 만기의 채권에 투자하는 운용 전략으로 가장 기본적인 운용 방법중의 하나이다. 그러나 이 전략을 이용하여 채권 보유기간 동안 수익률을 확정하는 것은 불가능하다.
이러한 만기일치(Matching) 법은 투자기간 중 재투자 금리 변동에 따라 수익률이 변동하여 재투자 위험에 노출된다. 한편 가격변동 위험과 재투자 위험은 서로 상반된 관계로 재투자 위험이 가격변동 위험을 상쇄할 경우 문제가 없지만, 만기일치(Matching) 법에서는 최초 투자시점에서 Capital Gain이 확정되므로 가격변동 위험 없이 재투자 위험만 존재하게 된다.
(2) 면역화(Immunization)
상술한 바와 같이 가격변동 위험과 재투자 위험은 서로 상반된 관계이다. 즉, 금리 상승시 채권가격이 하락하여 투자자는 손실을 보지만 재투자 금리가 상승함으로써 보다 높은 수익률을 누릴 수 있다. 반면 금리가 하락할 경우에는 채권가격이 상승하여 이익이 발생하지만 재투자시 금리가 하락하여 상대적으로 낮은 수익률을 수취하게 된다. 이러한 관계를 이용하여 포트폴리오의 매각 손익과 재투자 손익을 상쇄시킴으로써 금리 변동 위험을 감소시키는 전략이다.
(3) 면역화(Immunization) 전략의 조건
채권 포트폴리오의 듀레이션을 투자기간과 일치시킨다.
·뷰렛(Bullet)형 – 투자기간을 포트폴리오상의 듀레이션과 일치되는 채권을 매입
·바벨(Babel)형 – 듀레이션이 짧은 채권과 긴 채권을 조합하여 전체 포트폴리오의 듀레이션을 유지
아래의 표는 투자기간을 5년 보유비율의 합계를 1로한 경우 면역화(Immunization) 포트폴리오의 한 예이다. A안이 Babel형, B안이 Bullet형의 대표적인 예라 할 수 있다.
단, 면역화 운용에 있어 다음과 같은 전제조건이 있다.
첫째, 최초 투자시점에서 투자기간을 확정하여야 한다.
둘째, 최초 투자시 설정된 계획기간과 동일한 기간의 최종 수익률을 포트폴리오의 목표수익률로 정한다.
셋째, 투자 기간 중 외부로부터의 현금유입 또는 유출이 없다.
(4) 면역화(Immunization) 전략의 한계
□ 볼록성(Convexity) 효과
채권은 볼록성(Convexity) 이라는 특징을 가지고 있다. 이러한 볼록성은 투자기간을 듀레이션에 일치시킨다고 하더라도 완전한 리스크 헤지(수익의 확정)가 불가능하다. 다시 말하면 재투자 수익률의 변화에 따라 듀레이션도 함께 변화하므로 투자 위험을 완전히 회피할 수는 없다. 재투자 금리가 투자시점에서 채권 포트폴리오의 최종 수익률과 일치하는 점을 기초로 하여 재투자수익률이 목표금리로부터 이탈하면 할수록 면역화 전략에 따른 수익률 (실효수익률) 은 최종 수익률을 상회하게 된다.
□ 연속적인 재조정(Re-Balance)
최초 투자시점에서 포트폴리오의 듀레이션과 투자기간을 일치시켰음에도 불구하고 시간의 경과와 금리 변동에 따라 포트폴리오의 듀레이션은 잔존 투자기간과 일치하지 않는 특징이 있다. 따라서 이론적으로 포트폴리오상 채권을 연속적으로 재조정(Re-Balance) 하여야 하며 항상 포트폴리오의 듀레이션과 잔존 투자기간과 동일하게 조정할 필요가 있지만, 재조정(Re-Balance)에 따른 비용을 고려하였을 때 재조정(Re-Balance)빈도가 증가할 경우 그 비용 또한 증가하게 된다.
□ 수익률 곡선(Yield Curve)이 평행이동(Parallel shift)하지 않을 경우
면역화 전략도 듀레이션과 마찬가지로 수익률 곡선(Yield Curve)이 평행 이동(Parallel Shift) 하는 것을 전제로 하고 있다. 볼록성 효과에서와 같이 수익률 곡선이 평행 이동할 경우 듀레이션이 같은 포트폴리오에서도 볼록성이 큰 바벨형(Babel)형이 뷸렛(Bullet)형 보다는 바람직한 투자 전략이다.
그러나 면역화 운용의 전제에 대응하여 수익률 곡선이 평행이동 하지 않을 경우 위험은 바벨(Babel)형이 크다. 투자 기간 중 수익률의 안정적인 수취를 목적으로 한다면 뷸렛(Bullet)형의 포트폴리오가 바람직하다.
수익률 곡선이 평행이동하지 않을 경우 위험을 감소시키기 위해서는 포트폴리오 전체의 듀레이션 뿐 아니라 포트폴리오에 포함되어 있는 개별채권의 듀레이션도 투자기간에 상당히 일치시켜야 할 필요가 있다.
면역화 전략을 행한 경우, 포트폴리오 만기에 따른 위험으로 볼록성(Convexity또는 Dispersion) 이 이용된다.
볼록성은 채권의 현금흐름이 포트폴리오 듀레이션을 중심으로 어느 정도 분산되어 있는가를 나타내는 지표이다.
4. 현금흐름 일치(Cash Flow Matching)
향후 확정되는 부채의 현금흐름에 맞추어 채권을 운용하고 장래 지급해야 할 현금흐름을 보유채권에 따라 확실히 수취하고자 할 경우 현금흐름 일치 전략을 이용할 수 있다.
현금흐름 일치 전략은 연금, 퇴직금, 신탁, 보험, 차입금 등 장래 정기적인 현금지급을 동반한 부채에 대해 그 지급 기간과 금액을 일치시키는 현금유입을 가져오게 하는 포트폴리오 구축에 이용된다.
현금흐름 일치 전략의 장점으로는
첫째, 운용 중 포트폴리오 재조정(Re-Balance)이 불필요하며
둘째, 위험은 신용위험(Credit Risk) 뿐이다.
반면 현금흐름 일치 전략의 단점으로는 조건과 일치하는 채권이 항상 존재하여야 한다. 개별 채권의 선택에 있어 장래 확보하고자 하는 현금흐름을 만족시키면서 투자금액도 최소화 할 수 있는 개별 채권의 조합 선택은 선형 계획법 등으로 최적화 할 수 있다.
출처::본드웹
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표면금리 7%, 3개월 복리 조건인 2년물 채권에 대한 다음의 수익률을 산출하시오
(계산식 포함하되, 소수점 3째자리에서 반올림 함)
1.실효수익률:
2.총수익률 :
3.연평균수익률:
실효수익률 : 재투자율을 적용하여 채권의 원금,표면이자,재투자수익 등 세가지 수익을 모두계산한 투자수익의 증가율을 나타내 주는 지표이며 연실효수익률 1년기준에 의하여 산출한 수익률이기 때문에 채권 또는 원가식예금의 기간이 1년을 초과하는 경우에는 연평균수익률이 높게 나타날 수 밖에 없다. 하기의 예시에서 보더라도 연실효수익률은 7.19%며 채권기간이 2년이기 때문에 연평균수익률은 7.44%가 된다.
1. 실효수익률 : [(1 + 0.07/4)^8]^(1/2) -1 = 0.071859 즉 7.1859%임
주) 3개월복리 조건이기 때문에 연간 4번 복리하고 2년이면 8번 복리하므로 산식에서 나누기 4하고 8승을 하는 것임. 만약에 6개월 복리라고하면 연실효수익률은
[(1 + 0.07/2)^4]^(1/2) -1 = 7.1225임 즉 3개월복리의 실효수익률이 6개월복리의 실효수익률보다 높게 나오는 것은 당연함. 추가 이해를 돕기 위하여 1개월복리하면 더욱 높게 나올것임
2. 총수익률 : [(1 + 0.07/4)^8 - 1] = 0.14888 또는 약식으로 (1+.071859)^2 - 1 = 0.14888하여도 됨
3. 연평균수익률 : 0.14888/2 = 0.07444 따라서 7.44%
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